作者：屈丽丽

（摘自：中国经营报）

２００５年６月１日，距离股东的网上投票日只剩四天，清华同方与１７万股民的网上见面会拉开了帷幕。在这之前的一个月，清华控股的董事长荣泳霖、总裁陆致成、董秘孙崛奔波于各种类型的机构推介会、投资者见面会，连续几个小时的被质询，口干舌躁地解释，所有的目的不外乎一个：股改方案获得广泛认可并通过。

沟通，在此刻显得尤为重要。但是，沟通，不但包括沟通的内容，还包含着沟通的形式。前者，是要设计一个合适的股改方案；后者，却要洞悉整个投资者关系管理（Ｉｎｖｅｓｔｏｒ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ）的内涵。

“股改的根本目的并不在于要实现流通股股东的利益最大化，

而是全体股东的利益最大化，是公司价值的最大化。”

——设计适合的股改方案

什么样的股改方案最为适合呢？是要最大限度地满足流通股股东的利益吗？

“股改的根本目的并不在于要实现流通股股东的利益最大化，而是全体股东的利益最大化，是公司价值的最大化。”正在参与某企业股权分置改革的西南证券投资银行资本市场部高级经理高贵雄指出，“关键是要设计一个共赢的方案。”

共赢的方案，需要让流通股股东与非流通股股东的价值都获得增长，同时还要遵循国资委对国有企业进行“全流通”的基本要求，即不能造成国有资产的流失，这是死线。

清华同方是怎么做的呢？

股权分置改革前，公司总股本为５７４６１万股，以４月２９日为例，非流通股股东持股数为３０，１５８万股，按每股净资产５．１８元计算，非流通股的股东价值为１５６，２１８万元。流通股股东持股数为２７３０３万股，按当日收盘价８．７元计算，流通股市值为２３７，５３６万元。

清华同方以向全体股东资本公积转增股本而非流通股股东转让转增权的方式，使得流通股股东每１０股获得１０股，股权分置改革后，非流通股股东持股数不变，仍为３０，１５８万股，原流通股股东获得非流通股股东给予的１４，３３１万股，其持股数增为５４，６０６万股，公司总股本为８４，７６４万股，非流通股占公司总股本比例从５２．４８％降至３５．５８％，流通股股东占公司总股本比例从４７．５２％增至６４．４２％。以此作为对价，非流通股实现了流通权，其价值将按流通价计算，如果不考虑市场因素，其流通价为８．７元，则送股前总市值为４９９，９１０万元。按照总市值不变的原则，送股后股价摊薄为５．９元，原非流通股市值变为１７７，９３２万元；流通股市值变为３２２，１７５万元（见附表）。

按照这个方案，如果清华同方实现全流通，流通股和非流通股的价值都将获得增长，同时，通过改制，资产的流通性获得改善，在一定程度上也有利于进一步提升企业的价值。但需要强调的是，股权分置改革前，非流通股股东的价值是按每股净资产（５．１８元）计算的，改革后应按摊薄的流通价（５．９元）计算，最大溢价为１２％左右。但市场真的会按既定预期运转吗？

对于这一点，高贵雄认为：“市场冲击可能使溢价走低，但不会产生太大折价，这是因为：第一，这与公司的基本面有关，也就是说，公司的业绩会对股价有支撑。第二，股改后大股东‘清华控股’的持股比例从５０．４％降为３４．１２％是有说服力的，因为大股东为保证其控股地位，大量减持的幅度会比较小，不会因‘量的扩张’对股价产生负面影响。”

同时，业内人士普遍认为，之所以要保持“清华控股”的控股地位，一是因为这是大股东的必然要求，不愿放弃对公司的控制权；二是基于企业价值的综合考虑，如果清华大学对清华同方不再处于控股地位，就不会有清华品牌以及其他资源的大量投入，同时也会丢失清华大学所提供的良好平台，清华同方就不再是清华同方，这将不利于清华对公司价值的提升，最终不利于流通股股东的利益。

正如清华同方的董秘孙崛所指出的，“我们对公司股改方案的设计前后不下１００种，但不管任何一种方案的设计都要遵循以下原则：第一，大股东要处于相对控股地位，不能低于３３％的持股比例；第二，股改完成后每股的理论摊薄价值不能低于净资产；第三，考虑企业的自身情况，清华同方属于科技股，有科技含量，未来业绩有提升预期，因而股本扩张对股价不会造成太大影响。”

“股改的过程绝不只是通过博弈让双方利益获得平衡的过程，相反，它应该是让所有股东价值都能获得提升的好机会。最终能走到哪一步要看企业在股改时的视角和场。”

——借机提升股东价值

按照中国证监会的规定，第一批全流通试点企业进行股改的程序是：由大股东制定股改方案，征询相关利益者的意见，并由保荐机构出具推荐意见，然后向中国证监会提出申请，在证监会批准后，召开董事会会议和股东大会，参会的全体股东中要有持有２／３以上的股权人通过，同时根据“分类表决”的要求，参会的流通股股东中亦要有持有２／３以上的股权人通过。

冷眼看来，整个程序充斥的都是关卡与制衡，价值提升的契机从何而来？

“股改的过程绝不只是通过博弈让双方利益获得平衡的过程，相反，它应该是让所有股东价值都能获得提升的好机会。最终能走到哪一步要看企业在股改时的视角和立场。”某投资顾问公司研发部张经理说，“价值提升的机会应由企业主动创造，例如，企业在确定折价补偿比例时，应该根据自己企业的特点，综合考虑股本大小、每股收益情况、现金分红能力、对企业的重新估值水平、企业未来战略、管理层及相关利益者等等因素，寻找适合自己的方案，一个能为企业的未来预留发展空间的方案就是一个能够提升股东价值的方案。”以张的建议来反观清华同方，一个高校概念的科技股公司，有自己的技术，却现金不足，如果以每股８．７元的高市价来“送现金”的话，企业就需要大量的现金流，这对清华同方来说是不可取的。

因而只能送股。但是直接送还是通过资本公积来转增？直接送，不会摊薄每股收益，但流通股获送股份有限，同时不能更大程度上享受企业未来快速发展带来的资本利得。通过资本公积转增来送，虽然股本的扩张带来了每股收益的被摊薄，但更多地获送股份以及未来的市值提升将远远超过被摊薄的那一部分。

于是，清华同方选择了后者。但支撑其未来市值提升的梦想源出何方呢？

“清华同方股本扩张的依据是每年不低于２０％的业绩增长，这种情况下股本扩张反倒能在更大幅度上增加流通股股东的价值。”清华同方总裁陆致成在投资人见面会上这样表示，“过去两年，清华同方曾呈现出收入增长，但利润下降的局面，主要原因是由于将大量收入用于产业调整与战略布局，现在调整期基本过去，我们正处于一个发展的拐点上，我对公司的未来充满信心。”

在提升股东价值方面，清华同方不送现金还有以下几个好处：

首先，“送现金” 很容易给流通股股东造成误导，让他们把“支付流通权对价”的行为理解成是一种“补偿”行为。如果谈“补偿”，１０送１０是远远不能把流通股股东这些年在股市上的损失补回来的，关键是非流通股股东是否有义务对这些损失做出补偿，回答是否定的。在这方面，高贵雄认为：“我们必须要让流通股股东明白，我们支付的对价是“获取权利的让渡”，而不是“补偿”。非流通股股东尤其是散户在情绪上要求“补偿”是可以理解的，但在法律和逻辑上是说不通的。”

其次，在支付流通权对价过程中，选择送现金还是股票抑或通过资本公积转增后再送股是由企业特点决定的。大股东持股比例较高的，送股自然合适；持股比例比较低的，可以送点儿股票，再送点儿现金，当然前提是必须要有现金。如果没有，这样的企业多半就不会支持全流通，否则它就失去控股地位了。

另外，考虑到公司与公司间的差别，对于大股东持股比例较高的企业，如大股东控股达到７０％或８０％的企业，要买流通权就要大面积地变现，否则流通权的定价就会很高。但是，企业如果不断地变现减持，对股价就会有影响，产生较大的折价。因而，一般来说，控股比例越高，相应的对价支付也就越多；控股比例越低，相应的对价支付也就越少。这可能也是有些控股比例较高的企业一时不愿全流通的原因。其实，说白了，一个根本的出发点就是担心股东价值的下降或丢失。

“股改方案设计得再完美，如果投资人不买账，最终也还是花拳绣腿，无法真正派上用场。”

——投资者关系管理

５月３１日，在位于北三环中路的西南证券北京营业厅内，记者见证了一场争论激烈的投资人见面会：

某散户投资人：“我认为这个方案是大股东首先在充分自我保护的基础上设计的，其次才对我们流通股股东的利益进行考虑。”

荣泳霖：“事实上，资本市场的历次改革都只有相对的合理，而没有绝对的合理。”

某散户投资人：“你们总在说会尽最大努力对流通股股东的利益进行保护，为什么我没有看到呢？”

荣泳霖：“举个例子来说，我们在做方案时就做了很多调整，我们曾经设计过１０送７、１０送８、１０送９，我们最后确定了１０送１０，这其实就是我们的一个努力。”

……

从以上场面可以看出，上市公司解决股权分置实现全流通的过程实际上就是一个投资者关系管理（ＩＲＭ）的过程，是上市公司管理层平衡大股东和流通股股东利益以最终实现共赢的一项工作。它包括在股改过程中的投资者关系管理以及实现全流通之后的投资者关系管理。从个股来说，方案能够顺利通过并实施，关键在于投资者关系管理的水平。

“股改方案设计得再完美，如果投资人不买账，最终也还是花拳绣腿，无法真正派上用场。”一位对全流通忧心忡忡不愿透露姓名的业内人士表达了与投资人沟通的重要性，这当然也是清华同方当前最为忧心的隐痛。

“提到投资者关系管理，大家往往就认为是与流通股股东的关系，其实不然，在股改过程中，非流通股股东的沟通也很重要。”高贵雄说，“在清华同方，除了大股东清华控股外，还有四个非流通股股东，他们的股改方案的意见也很重要。我们重点与他们在以下三个方面进行沟通：第一，企业通过股改进行全流通以后，可以换一个好的资本市场环境和市场机制，打造融资平台，对管理层实施期权激励等。第二，股改对资产不会有影响，股改前非流通股的股东价值按净资产计算，股改后按股价计算。应该说，资本市场是有连带效应的，如果业绩好，股价比净资产涨得会更快。第三，就是所谓的“让多让少”的问题了。我们跟非流通股股东争取的依据就是这些年流通股股东为企业做了很多贡献，他们应该得到这些。我们曾经讨论了１０送８、１０送９、１０送１０的方案，最终选择了１０送１０。事实上，这也是在保证大股东仍处于控股地位这一底线上的最大让步了。”

与非流通股股东沟通完后，５月９日，清华同方与流通股股东进行了沟通，主要是一些基金，包括所有清华同方的机构持有人以及业内一些有影响力的机构。沟通重点主要包括两个方面：一是非流通股股东购买的是流通权，而不是补偿；二是股改后对企业发展有好处，流通股股东与非流通股股东利益一致后，有利于非流通股股东尤其是大股东投入更多的资源。据西南证券收购兼并部副总经理李阳说，这样的沟通让基金对最终的方案普遍比较认同，并做出了以后不减持的承诺。

事实上，对清华同方来说，机构持股少，散户为主，大概有１７万散户股东，机构的着眼点不同，他们更多地会关注“企业以后怎么做”的问题，如果“有东西，没做好”怎么办？说白了，他们更关心企业的发展。但散户会更多地考虑现在的收益，在理解能力上有不同。

“因而，即使都是流通股股东，沟通方式也是有区别的，”高贵雄告诉记者：“对基金公司来说，他们往往具有较强的研究能力，有自己的研究报告，逻辑性强，对产业研究得比较透彻，对行业有深刻的研究和理解，可以基于价值体系与他们进行沟通，告诉他们现在估值体系变了，评价标准也要跟着发生变化，让他们认可公司的发展，了解这一方案已充分考虑了企业价值的提升。

对于炒股的机构来说，他们不一定能像基金公司一样对公司的价值体系有那么深入的理解，更多地可以告诉他们财务指标，说清楚就可以。

对散户来说，他们容易情绪化，因而要更加讲究沟通的艺术，可以从“如果股价增长，你的股票市值能提升多少”等方面进行解释。关于他们在市场上亏的钱，不是单纯企业的原因，相当大的一部分原因是由于股市的系统性风险导致的。

对于专业人士来说，全流通过程中的投资者关系管理有几点也很重要：第一是能否在一个时期内把公司的基本价值、在股改过程中的价值提升解释清楚。第二是为什么要坚持大股东相对控股这一原则。根本的解释是清华在这方面投入了很多资源，否则，业绩就不会有现在这么好。第三要解释清大股东这样考虑的原因。

“无论采用什么样的沟通方式，都要注意千万不要把双方的沟通沦为一个讨价还价的过程。”高贵雄最后补充道。

直到记者发稿日，清华同方与投资者的沟通会与见面会一直在继续。据清华同方自己的统计，每天可接到６００～７００个左右的散户电话，对机构、分析师和媒体也有大量的接待和会面。也有计划直接到媒体上做一些产业发展和方案设计的分析。

来自清华同方的内部人士告诉记者，清华同方目前已有自己的投资者关系管理团队，有专业公司配合，最终形成投资者关系管理的基础，从方案出台到市场评测，都在争取股东的理解。甚至为清华同方股改提供投行服务的西南证券项目负责人李阳在面对媒体的时候，也会迫不急待地让记者多多呼吁流通股股东去投票。